Erhöhte Volatiliät

Hohe Volatilität ist mittlerweile steter Begleiter eines jeden Anlegers. Nicht selten lassen sich Tagesschwankungen von +/-5% beobachten, einige Einzeltitel verlieren innert Minuten über 10% und schliessen den Tag mit einem Plus von 5% ab. Dem Anleger bleibt nichts anderes übrig, als diese enormen Bewegungen zu aktzeptieren und eine langfristige Strategie zu verfolgen. Nichtsdestotrotz muss man der Frage nachgehen, weshalb die Aktienkurse in jüngster Vergangenheit derart stark schwanken – vor 10 Jahren war dies schliesslich noch nicht der Fall. Unserer Ansicht nach gibt es dafür vier Hauptgründe:

  • Äusserst expansive Geldpolitik rund um den Globus
  • Globaler Herdentrieb der Anleger
  • Sinkende Marktaktivität der Banken wegen gesteigerter Eigenkapital-Vorschriften
  • Steigende Intransparenz im Aktienhandel (Alternative Trading Systems, Dark Pools oder High Frequency Trading)

Da die expansive Geldpolitik und der globale Herdentrieb bereits abgehandelt wurden, sollen die beiden letzten Punkte etwas detaillierter beschrieben werden. Im Zuge der Finanzkrise wurde die Regulierung für Banken deutlich verschärft. Der Basler Ausschuss der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) regelt in Basel III insbesondere die Kapitalvorschriften. Diese fordern einerseits höhere Eigenkapital-quoten, andererseits verbieten sie den Handel auf eigene Rechnung. Dadurch können die Banken nur noch bedingt als Market Maker auftreten. Diese sichern durch kontinuierliches Stellen von Geld- und Briefkursen die Handelbarkeit von Wertpapieren und gleichen temporäre Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage aus. Das heisst, es ist ihnen nicht mehr erlaubt, bei starken Ausschlägen eigene Positionen einzugehen und so zu einer Glättung beizutragen. Somit steigt die Volatilität aufgrund tieferer Liquidität. Desweiteren beobachten wir eine zunehmende Intransparanz im globalen Aktienhandel. Wurden in den USA vor 15 Jahren noch praktisch alle Börsengeschäfte über die regulierte NYSE bzw. Nasdaq abgewickelt, konkurrenziert heute ein bunter Strauss von alternativen Handelssystemen (kurz: ATS) die traditionellen Börsen.
Börsenstruktur
Dazu zählen beispielsweise die sog. Broker Crossing Networks. Das sind bankinterne Handelsplattformen, wo alle internen Aufträge gebündelt und saldiert (Netting) werden, bevor der Saldo an eine traditionelle Börse weitergeleitet wird.

Vermehrt werden grosse Aktienpakete im Dunkeln untereinander getauscht, d.h. Auftragsbücher und Marktteilnehmer bleiben anonym. Von sogenannten Dark Pools machen insbesondere institutionelle Anleger Gebrauch. Sie nutzen diese «Schattenbörsen», um grosse Aktienpakete zu tauschen, ohne dass die breite Öffentlichkeit Kenntnis davon hat.

Die Platzierung einer grossen Kauforder an einer öffentlichen Börse würde beispielsweise den Kurs einer Anlage in die Höhe treiben und somit zu einem höheren Preis führen. Institutionelle Anleger können ihre Transaktionen somit «kostengünstig» durchführen, bevor die Öffentlichkeit informiert wird. Andererseits dominieren computerbasierte Handelssysteme (Algo Trading, High Frequency Trading) die gobalen Aktienmärkte. Solche Systeme, welche typischerweise als Anlagefonds strukturiert sind, erfreuen sich sehr grosser Beliebtheit. Hunderte von Milliarden werden mittlerweile durch solche Produkte verwaltet – entsprechend gross ist deren Einfluss. Allerdings gelten sie als unterreguliert, manipulativ, intransparent und sie werden für die bisweilen hohe Volatilität verantwortlich gemacht. Zu recht?

Nachfolgend werden diese neuen Handelssysteme etwas näher beleuchtet.

Funktionsweise

Wie man vom Namen ableiten kann, basieren computerbasierte Handelssysteme auf quantitativen Modellen, welche von hoch-spezialisierten Ingenieuren und IT-Cracks programmiert werden. Innert Mikrosekunden werden Daten ausgewertet und Investitions-entscheide umgesetzt. Und zwar völlig emotionslos und in grossen Volumen. Oft fliessen statistische Daten, Wahrscheinlichkeiten, Newsflows, Orderbücher oder gehandelte Volumen in diese Programme ein. Selten haben diese Programme das Ziel, langfristige Positionen einzugehen – d.h. das Investieren im herkömmlichen Sinne ist nicht deren Fokus. Vielmehr sollen sehr kleine Preisunterschiede ausgenützt werden, um einen Profit zu generieren. Innert Sekunden soll ein Anlageprodukt gekauft und gleich wieder verkauft werden. Zudem sollen keine Positionen über Nacht gehalten werden.

Da diese Programme höchsteffizent und in vielen Märkten aktiv sind, versorgen sie die Märkte mit einer hohen Liquidität. Infolgedessen verringern sich auch die Differenzen zwischen Geld- und Briefkurs (Spread), was das Handeln günstiger macht.

Bei erratischen Bewegungen und sonstigen atypischen Ereignissen – wie wir dies in der Vergangenheit desöfteren erlebt haben – stossen diese quantitativen Modelle an ihre Grenzen. Sie können die Daten nicht mehr auswerten und schalten sich selbstständig ab. Durch die verlorene Liquidität verstärkt dies die ohnehin schon markanten Bewegungen und es kommt zu den anfangs erwähnten Ausschlägen.

Verbreitung

Wie bereits erwähnt, sind die computergesteuerten Handelssysteme mittlerweile weit verbreitet. Gemäss Schätzungen unterschiedlicher Institutionen beträgt der Marktanteil der Algo Traders in den USA rund 60% des gehandelten Volumens, in Europa sind es ca. 40%. Bemisst man die aufgegebenen Aufträge, so beträgt der Marktanteil in Europa sogar gegen 75%.

Strategien

Viele Anlagefonds und ETFs müssen regelmässig ihr Portfolio der vorgegebenen Allokation anpassen. Die Algo Traders wissen das und kaufen bzw. leerverkaufen diese Positionen vor dem Rebalancing, da oft eine grössere Bewegung bevorsteht.
In der Arbitrage-Strategie werden Kursdifferenzen der gleichen Titel an zwei oder mehreren Handelplätzen ausgenutzt. Ein beliebter Arbitrage-Handel ist beispielsweise die Differenz zwischen des S&P 500 Futures (gehandelt an der CME) und des S&P-Indizes (gehandelt an der NYSE). Da sich diese Unterschiede in effizienten Märkten einander anpassen, existiert dieser Vorteil nur für kurze Zeit.
Darunter versteht man die Rückkehr zum Mittelwert. Die Märkte neigen bisweilen zu Überteibungen nach oben und unten. Gemäss der Mean Reversion Theorie werden sich die Kurse im Zeitverlauf ihrem langfristigen Trend angleichen.

Fazit

Abschliessend lässt sich festhalten, dass Algo-Trader fester Bestandteil des Börsenalltags sind. Sie bieten hohe Liquidität und entsprechend tiefere Spreads. Doch darf man nicht vergessen, dass es sich um Maschinen handelt, welche intransparent und darauf getrimmt sind, Geld zu verdienen. Entsprechend werden deren Praktiken oft kritisiert. Beispielsweise wurden sie für den Flash Crash des Dow Jones-Indizes vom 6. Mai 2010 verantwortlich gemacht, als er innert Minuten knapp 10% seines Wertes verloren hatte, um Minuten später alles wieder aufzuholen. Auch Preismanipulationen wird ihnen oft vorgeworfen, indem sie tausende Aufträge aufgeben und sofort wieder zurücknehmen und somit die Märkte in die gewünschte Richtung treiben.