Blockchain-Technologie - Umgang mit Vermögenswerten


04.11.2021 | von Urs Schnider


Von Informationen zum Vertrauen

Im ersten Teil dieser kurzen Abhandlung haben wir aufzuzeigen versucht, wie eine Blockchain funktioniert und für welche Einsatzbereiche sich die Technologie grundsätzlich eignet. Wir haben dabei auch unserer Überzeugung Ausdruck gegeben, dass die Blockchain-Technologie in den kommenden 10 bis 20 Jahren mit hoher Wahrscheinlichkeit viele Wirtschaftsbereiche und Geschäftsprozesse radikal verändern wird und dass die Technologie das Potential hat, ähnlich umwälzend zu wirken, wie das ab den 90er Jahren des letzten Jahrhunderts das Internet gewesen ist.

Diese Einschätzung basiert letztlich darauf, dass beides, Internet wie Blockchain, für den Abbau wichtiger Barrieren im Bereich der menschlichen Interaktion, sowohl im privaten wie auch geschäftlichen Bereich, stehen. Das Internet hat Informationsbarrieren überwunden. Informationen haben früher vor allem lokal zur Verfügung gestanden. Entweder wurden diese von spezialisierten «Informations-Intermediären» aufbereitet und für teures Geld gekauft oder sie mussten unter meist grossem Aufwand selbst recherchiert werden. Das Internet hat es möglich gemacht, dass gigantische Informations-Mengen rasch durchsucht und oft kostenfrei genutzt werden können (auf die Problematik, dass wir für die Recherche oft mit unseren persönlichen Daten bezahlen, sei hier nicht eingegangen).

Die Blockchain-Technologie ist nun im Begriff, eine andere Barriere zu überwinden: die Vertrauensbarriere. Je internationaler, globaler und in digitaler Form wir Dienstleistungen und Produkte beziehen, desto stärker sind wir darauf angewiesen, uns auf die Fairness, Ehrlichkeit und Sicherheit des Anbieters verlassen bzw. diesem vertrauen zu können. Insbesondere Wirtschaftszweige mit vielen Intermediären, in denen Vertrauen essenziell ist, könnten in den kommenden Jahren also vor grossen Umwälzungen stehen, da die Blockchain-Technologie die Möglichkeit bietet, Transaktionsregister fälschungssicher und ohne Bemühung zentraler Instanzen zu führen. Banken und deren Transaktionsplattformen sowie alle Arten von Zentralregistern könnten so zumindest teilweise obsolet werden, da Informationen in einer Blockchain sicher, nur den Berechtigten zugänglich, kostengünstig und schnell gespeichert werden können.

Dass Vertrauen vor allem dann von höchster Wichtigkeit ist, wenn es um Finanzen und Vermögen geht, versteht sich von selbst. Nicht wenig deutet darauf hin, dass beim Vertrauen in Finanzmarktakteure durchaus etwas Vorsicht geboten ist. Einerseits muss in Puncto Sinnhaftigkeit und Werthaltigkeit des Angebots nicht selten ein Fragezeichen gesetzt werden. Anderseits stellen diese Unternehmen zentralisierte Einheiten dar, die für die Sicherheit von wichtigen Informationen verantwortlich sind (so z.B. über Kontobestände oder in Depots eingebuchte Wertschriften). Cyberkriminalität im ganz grossen Stil ist auf dem Vormarsch und es stellt sich die Frage, inwieweit zentralisierte Daten auch in Zukunft als sicher gelten können. Mit Blockchain-Lösungen ist zudem eine deutliche Reduktion der Kosten für Verwaltung sowie interne und externe Finanztransaktionen und -reporting zu erwarten. Zudem können die involvierten Instanzen und Drittparteien, die heute in irgendeiner Form Garantien abgeben und sich dafür bezahlen lassen, reduziert werden.


Von Wertmarken und Stückelungen sowie dem Bedeutungsverlust von Vermittlern oder, in der Fachsprache; von «Tokenisierung» und «Fraktionalisierung» sowie der «Disintermediation»


Token = Wertmarke. Unter Tokenisierung versteht man die Erzeugung eines digitalen Abbilds eines materiellen (z. B. Maschinen, Anlagen, Kunstwerke) oder eines immateriellen Vermögenswertes (z. B. Softwareprogramme, Lizenzen). Das bedeutet, dass der Vermögenswert mithilfe der Blockchain-Technologie verbrieft und durch einen Token (eine Wertmarke) als digitaler Vermögenswert dargestellt wird. Sie können sich einen Token vielleicht in Analogie zum bekannten Schuldbrief vorstellen, dank dem der Wert Ihrer Liegenschaft «verbrieft» und damit Ihrer Bank als Sicherheit dienen kann, wenn sie Ihnen einen Hypothekarkredit gewährt.

Fraktion = Stück/Anteil. So der spezifische Vermögenswert dann noch in kleine Stücke geteilt verbrieft wird, so spricht man auch von Fraktionalisierung. Hier erklärt eine andere Analogie, nämlich diejenige der Aktie, am ehesten, um was es geht. Aktien sind Anteilscheine, die eine Beteiligung in bestimmter Höhe am Wert eines Unternehmens ausweisen. Unternehmen werden also durch die Ausgabe von Aktien mit einem bestimmten Nennwert in kleine Stücke geteilt oder eben fraktionalisiert.

Disintermediation = Bedeutungsverlust von Vermittlern. Die Position von Vermittlern ist im Handel da am stärksten, wo sie einerseits eine Vertrauensfunktion einnehmen können und anderseits für die Abwicklung des Geschäfts kraft rechtlicher Normen oder Marktstellung eine wichtige Funktion einnehmen. Banken sind hierfür ein gutes Beispiel; die Menschen vertrauen deren Beratungsleistungen zB in Sachen Vermögensanlagen (warum auch immer, sind Banken doch in ihrer überwiegenden Zahl nicht beratungs- sondern überdeutlich verkaufsorientiert) und sind gleichzeitig für die Transaktion auf deren Dienstleistung angewiesen sind. Denn der Marktzutritt für Marktteilnehmer ist hohen gesetzlichen Markteintrittsbarrieren ausgesetzt, die, manchmal wohl nur vermeintlich, dem Anlegerschutz dienen.



Der Nutzen dieser drei Mechanismen

Dass diese drei Mechanismen im Bereich der Vermögensanlagen schon früher grosse Wirkung entfaltet haben, zeigt sich bei einem Blick auf Aktien und deren Handel. Es ist nicht lange her, da hatten die Banken und Broker das Geschäft voll und ganz in ihren Händen. Die Beratung im Zusammenhang mit Aktien erfolgte analog, per Telefon oder vor Ort im Büro des Beraters. Kauf oder Verkauf erfolgten ebenso analog an einer Börse, an der sich Händler mittels Handzeichen und Rufen auf einen Preis einigten. Alles sehr langsam und für den Privatkunden sehr, sehr teuer. Das Internet und die damit verbundene Einführung des elektronischen Börsenhandels hat enorme Veränderungen mit sich gebracht. Heute ist, so das seinem Interesse entspricht, jeder Anleger in der Lage, im Internet zu einer Aktie zu recherchieren, dann auf der Web-Site seines Onlinebrokers mittels eines Mausklicks solche zu kaufen und zu verkaufen. In Sekundenschnelle, für grosse oder kleinere Beträge und möglicherweise an einem Börsenplatz, der sich in einer anderen Zeitzone ein paar tausend Kilometer entfernt befindet. Dass die Wertschriften dann ebenfalls in Sekunden ins eigene Depot ein- oder ausgebucht werden, versteht sich in dieser Welt fast von selbst. Und, ganz wichtig, das Ganze geschieht zu einem sehr kleinen Bruchteil der Kosten, die für eine solche Transaktion noch vor zwei-, drei Jahrzehnten angefallen sind.

Mit der neuen, auf Blockchain-Technologie basierenden, digitalen Tokenisierung und Fraktionalisierung wird nun möglich, was uns für Aktien heute als Selbstverständlichkeit gilt: eine Vielzahl von Investitionsgütern stehen neu auch «Normalsterblichen» mit kleineren und mittleren Vermögen zur Anlage offen. Denn mit dieser Art der Verbriefung von Werten können Hürden für Investoren, an Finanz- und Anlagemärkten teilzunehmen, massiv gesenkt werden. So können auch kleinere Vermögen in Anlagen investieren, für die das zur Verfügung stehende Kapital vormals nicht ausreichend gewesen ist. Dadurch lässt sich einerseits die Vermögens-Diversifikation verbessern, was zu einer Verminderung der Anlagerisiken führt. Anderseits eröffnen sich so Renditechancen, die bis anhin eben nur den ganz grossen Vermögen offen gestanden sind.

Beispielsweise haben in den vergangenen Jahren Anlageklassen wie «private Equity», Immobilien, Kunst oder exotische Fahrzeuge eindrückliche Renditen aufweisen können, was sie zu vielversprechenden Alternativen zu traditionellen Anlageklassen wie den börsenkotierten Aktien und Obligationen machte.


Anwendungsbeispiele

Teilhabe an nicht traditionellen Anlagen zur Diversifikation

Ausgangspunkt der Überlegung ist unter anderem die Frage, wieso die grossen, alten Vermögen teilweise über Jahrhunderte Bestand haben bzw. eine starke Tendenz zeigen, zu wachsen. Ein wichtiger Faktor hierbei dürfte die Tatsache sein, dass die grossen Vermögen sehr viel stärker diversifiziert sind, als dies bei «Normalsterblichen» üblich und möglich ist. Und genau hier kann die Blockchain-Technologie im Zusammenhang mit der Tokenisierung Abhilfe schaffen. In Tokens abgebildete Vermögenswerte lassen sich beliebig stückeln und über die Blockchain einfach übertragen. Damit werden vormals illiquide Werte handelbar und eröffnen so Anlegern den Zugang zu neuen Investitionsmöglichkeiten. 

Auch wenn dies vordergründig vielleicht etwas exotisch klingt; es wäre möglich, z.B. 0.01% eines sehr teuren Gemäldes über eine Blockchain zu erwerben. In einer Welt, in der Geld nach Belieben gedruckt wird, können Sachwerte aller Art einen Schutz vor möglicher Inflation bieten. Dies dürfte auch ein wichtiger Treiber für die Wertsteigerungen von Kunstwerken sein. Bei Preisen für einzelne Schöpfungen im Bereich dutzender Millionen ist es uns im Allgemeinen aber nicht möglich, in diese Anlageklasse zu investieren. Das bleibt heute den hochvermögenden Personen vorbehalten, die nicht zuletzt wegen ihrer Möglichkeiten zu diversifizieren, gerne immer noch etwas vermögender werden. Mit der Blockchain wäre es beim erwähnten Anteil von 0.01%, möglich, mit 3'500 Franken einen Anteil an einem Werk von Picasso im heutigen Wert von z.B. 35 Millionen Franken sichern. Stellt man bei diesen Überlegungen auf die Marktanalyse des Kunsthandel-Dienstleisters Artprice ab, dann haben die Werke der hundert wichtigsten Künstler seit dem Jahr 2000 durchschnittlich pro Jahr um 8.9% an Wert zugelegt. Nur eben kann sich kaum jemand ein Werke von Pablo Picasso, Andy Warhol oder Gerhard Richter leisten, die im Artprice-100-Index enthalten sind. Der sehr breite Artprice-Global-Index, der derzeit die im Durchschnitt wesentlich preisgünstigeren Werke von fast 700 000 Künstlern umfasst, zeigte anderseits über die vergangenen zwanzig Jahre einen annualisierten Zuwachs von lediglich gut 1%. 

Gleiches gilt z.B. für den Bereich exotischer Oldtimer-Fahrzeuge, bei denen für wenige, rare Modelle ebenfalls Preise in den dutzenden von Millionen bezahlt werden. Auch diese Wertsteigerungen dürften bis heute in wenigen, bereits sehr grossen Vermögen angefallen sein. Ebenfalls in verhältnismässig wenigen Vermögen befindet sich das Eigentum an landwirtschaftlichen Nutzflächen und an Unternehmen, die – noch – nicht die Grösse für eine Börsenkotierung erreicht haben (private Equity).


Diversifikation von Klumpenrisiken in privaten Vermögen

Viele KMU, zum Teil reine Familienunternehmen, werden heute als Aktiengesellschaft geführt. Oft ist das ganze Familienvermögen in einem solchen Betrieb gebunden. Grundsätzlich würde der Verkauf von Aktien zwar ermöglichen, einen Teil des Vermögens liquide und für allfällige andere Investitionen zur Verfügung zu halten. Für viele potentielle Investoren ist das aber darum nicht attraktiv, weil es für solche Aktien im Allgemeinen keinen Handel gibt und eine Minderheitsposition im Aktionariat mit  mangelnden oder schwer durchsetzbaren Rechten einhergeht (oft auch bei Vorliegen eines Aktionärsbindungsvertrags). So sind Lösungen für Kapitalbeteiligungen an KMU, sei es um am bestehenden Geschäft zu partizipieren oder sei es um neue Projekte des Unternehmens zu finanzieren, oft für beide Seiten, also die Unternehmer wie auch die Investoren, unattraktiv. 

Abhilfe schaffen könnte auch hier das Konzept der Tokenisierung. Stellen wir uns vor, ein mittelgrosses Unternehmen möchte in einen anderen Bereich expandieren. Zur Umsetzung der Pläne müssten 10 Millionen Franken investiert werden können, für die das Unternehmen sich aber nicht in die Abhängigkeit von Kreditgebern begeben möchte. Nun könnte dieses Projekt mittels der Ausgabe von Tokens finanziert und damit auch Investoren geöffnet werden, die mit kleineren Beträgen dabei sein möchten. Dies ist ja deshalb möglich, weil durch die Tokenisierung Vermögenswerte in beliebig große Einheiten gestückelt und damit die Mindestinvestitionssummen beliebig festgelegt werden können. Je nach Ausgestaltung des Tokens könnte der Investor später am laufenden Gewinn des Unternehmens oder am einmaligen Verkaufserlös partizipieren, so die Expansion eher den Charakter einer Projektentwicklung gehabt hat. Die Ausgabe der Tokens könnte man sodann entweder in Form eines öffentlichen Angebots oder nur an ausgewählte Personen im Zuge einer Privatplatzierung durchführen. 

Genau so könnten Beteiligungen auch im noch weit kleineren Rahmen ablaufen, indem zB eine neue Fertigungsanlage eines produzierenden Klein-Betriebs tokenisiert und durch Verkauf von Tokens an Unternehmensmitarbeiter finanziert wird. Der Mitarbeiter könnte so Teile seiner Anlagegelder – analog zu Mitarbeiterbeteiligungsplänen meist grosser, börsenkotierter Unternehmen – in «seinen» Betrieb investieren und in diesem Sinne stärker an dessen Erfolg partizipieren, als dies für einen reinen Lohnempfänger im Allgemeinen der Fall ist. 

Dass in diesem Bereich ein riesiges Potential für Investitionsmöglichkeiten einerseits, Diversifikationschancen für KMU-Unternehmer anderseits besteht, ist an der Tatsache ersichtlich, dass es allein in der Schweiz rund 590'000 KMU mit weniger als 250 Mitarbeitern, aber über 3 Millionen Beschäftigen gibt (Zahlen 2018). 

Von ICOs, STOs und IEOs und den Rechten der Anleger

Es ist selbstverständlich ratsam, genau zu prüfen, welche Rechte mit einem Token verbunden sind. Denn eine der wichtigen Problemstellungen und Gefahren liegt darin, dass ein Token in den meisten Fällen keinen direkten Zugriff auf den Wertgegenstand gewährt. Somit liegt das Risiko des Investors darin, dem Herausgeber des Tokens zu vertrauen, dass er seinen mit dem Token verbundenen Versprechungen nachkommt.

Als im Jahr 2017 blockchainbasierte Finanzierungen mit sogenannten Initial Coin Offerings (ICO) zu einem regelrechten Hype wurden, sind viele Investoren um ihr Geld betrogen worden. Möglich war dies, weil ICOs mangels hinreichender gesetzlicher Bestimmungen, verbunden mit der manchmal blinden Begeisterung der Investoren, zu Missbrauch prädestiniert waren. Seither sind solche Konzepte mit einem eher negativen Ruf behaftet.

Davon unterscheidet sich nun das Konzept der Security Token Offerings (STO). Da Security Tokens einem Wertpapier entsprechende Rechte vermitteln, sind STOs meist aufsichts- und kapitalmarktrechtlichen Bestimmungen unterworfen und bieten somit weit weniger Spielraum für Missbräuche.

Nun stellen neben STOs auch sogenannte Initial Exchange Offerings (IEOs) eine sichere Alternative zu ICOs dar. Der wesentliche Unterschied zu den ICOs und STOs liegt darin, dass hier nicht nur zwei Parteien, nämlich Investor und Herausgeber des Tokens, an der Transaktion beteiligt sind, sondern eine dritte Partei hinzukommt; eine Exchange Plattform oder mit anderen Worten, eine Börse. Auch hier ergibt sich nun eine Analogie zur Entwicklung des Aktienmarktes, wo ganz zu Beginn (im 18. Jahrhundert), noch keine Börsen existiert haben, die Unternehmen ihre Aktien also direkt an den Investor vermitteln mussten.

Sekundärmarkt auf Exchange-Plattformen und deren Regulierung

Die Beteiligung einer Exchange-Plattform gibt dem Käufer von Tokens einen wichtigen Vorteil: Diese Plattformen haben ein vitales Interesse daran, betrügerische Angebote fernzuhalten, so dass Investoren darauf vertrauen können, dass ein IEO keine betrügerischen Absichten verfolgt. Mit dieser Entwicklung nähern sich Tokens in Bezug auf den Anlegerschutz insofern deutlich den Aktien an, als dass der Herausgeber des Tokens, ähnlich wie mit den Kotierungsreglementen an den Aktienbörsen, zu Transparenz verpflichtet wird und die Voraussetzungen und Richtlinien der jeweiligen Exchange erfüllen muss. Selbstverständlich ist das kein Garant für den Erfolg der Investition, aber diesen gibt es ja bei herkömmlichen Wertschriften auch nicht.

Das Parlament hat am 25. September 2020 das Gesetz zur Technik verteilter elektronischer Register (sog. DLT-Gesetz) verabschiedet. Das neue Gesetz, das teilweise per 1. Februar des laufenden Jahres in Kraft getreten ist bzw. später in Kraft treten wird, bringt Rechtssicherheit in vielen Bereichen, nämlich z.B. für die Übertragung von digitalen Vermögenswerten (sog. Token), die Aussonderung solcher Vermögenswerte im Konkurs eines Dritten und den Handel mit Token auf digitalen (Blockchain-)Plattformen. Für die Anbieter von DLT-Handelsplattformen wurde im Finanzmarktinfrastrukturgesetz zudem eine neue Bewilligungskategorie geschaffen, sodass potenzielle Anbieter bei der Finanzmarktaufsicht um eine Bewilligung nachsuchen müssen.



Fazit

Die Blockchain revolutioniert sozusagen den technologischen Kern der Finanzindustrie: Sie verändert grundlegend die Art und Weise, wie (monetäre) Werte erzeugt, verarbeitet und verteilt werden; vielleicht ähnlich stark, wie die „erste“ Digitalisierung die Erzeugung, Verteilung und Verarbeitung von Informationen revolutioniert hat. Die Blockchain-Technologie kann wohl durchaus als „zweite“ Digitalisierung beschrieben werden, die für Werte nachholt, was sie für Informationen bereits ermöglicht hat.

Aus technischer Sicht macht die Blockchain Banken in vielen Bereichen überflüssig. Die Aufgabe, Gelder zu verwahren, zu überweisen und den Zahlungsverkehr abzuwickeln und insgesamt als vertrauenswürde Partei zu wirken, deren Konto- und Depotbuchhaltung wird, kann eine Blockchain prinzipiell vollständig übernehmen. Die technischen Systeme, mit denen Banken heute arbeiten, fallen ersatzlos weg. Ähnliches lässt sich für den Kapitalmarktbereich sagen, der heute von aufwendigen und ineffizienten Abstimmungsprozessen zwischen den Beteiligten und deren Systemen bestimmt wird. Eine Blockchain-Infrastruktur, von der alle Beteiligten annehmen, dass sie die aktuellen Besitzverhältnisse von Wertpapieren korrekt wiedergibt, macht auch hier die aktuellen Systeme, Prozesse und vermutlich auch ein paar Beteiligte überflüssig.

Selbstverständlich wird es aber stets viele Bereiche geben, in denen zentralisierte Datenbanken unter Berücksichtigung aller Faktoren die bessere und effizientere Lösung darstellen. Und viele heutige Marktteilnehmer, für die die Technologie eine Gefahr für ihr Geschäftsmodell bedeutet, allen voran Banken und Buchprüfungsfirmen, werden die Verbreitung der Technologie allenfalls zu verzögern wissen. Zudem führt Dezentralität auch zu einem potenziellen Kontroll- und Machtverlust, was wiederum einigen Protagonisten, unter anderem auch die Zentralbanken, nicht wirklich gefallen kann. Trotzdem steht für uns ausser Frage, dass sich die Blockchain-Technologie weiterentwickeln und weiterverbreiten wird. Wir bleiben dran.



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